Nota sobre Inside Job

1. Comentarios generales sobre la película

a) La película documental está bien hecha, con una magnífica imagen, con un ritmo razonable y con algunos efectos logradísimos, como por ejemplo algunas de las entrevistas (Mishkin y Hubbard –decano de Columbia). Los efectos que se consiguen en la edición de esas entrevistas son demoledores. Está igualmente muy bien utilizado el tema de la cocaína y de la prostitución.

b) La película es excesivamente larga, creo que se puede defender que con la mitad de metraje se podría conseguir exactamente lo mismo, aunque probablemente en ese caso no sería apta para salas comerciales.

c) La película es tramposa. El concepto me recuerda a la película de Medem que se llamaba “Una mirada limpia sobre el tema vasco”. De hecho se le aplicaba perfectamente el silogismo, la mirada del PNV sobre el tema vasco es limpia, la mirada de Medem es igual a la del PNV, la mirada de Médem sobre el tema vasco es limpia. Ese fue un documental tramposo en el sentido de que no deja explícito que iguala la limpieza con una visión partidista de la realidad.

Inside Job adolece del mismo defecto. Los editores de Inside Job saben qué es lo que produjo la crisis, la película trata de demostrar y de contar que lo que ellos saben es lo que pasó y todo lo que pasó. Para ello la película utiliza recursos inaceptables, como es editar las entrevistas de las personas que no están de acuerdo en todo o en parte con la tesis de la película. Plantea las preguntas de forma completamente distinta cuando va a obtener una respuesta que está de acuerdo con su tesis que cuando puede obtener una respuesta contraria a su tesis. Utiliza recursos como la prostitución y la cocaína, que no parecen un argumento serio a la hora de analizar la crisis. Introduce temas como el de la construcción por parte de Alcoa de plantas de aprovechamiento geotermal en Islandia, que es difícil argumentar qué tienen que ver con la crisis que luego describe. La película no permite en ningún momento que nadie ponga en duda que su historia es la verdad y toda la verdad, el que puede decir lo contrario en algún momento es ridiculizado o suprimido.

Una pregunta que surge es por qué gente como Felstein o Hubbard se prestan a ser entrevistados en la película. Sobre todo Felstein, que se presta a ser entrevistado y no contesta nada. El caso de Hubbardse explica como un error suyo, porque al final de sus propia entrevista dice “Les he dedicado mi tiempo y me he equivocado”. En el caso de Talbot, Lobista,oMckormic, funcionario de la administración Bush, es más razonable que acepten las entrevistas. En el primer caso porque le sirve de marketing, y en el segundo porque se trata de defender una posición política, bien es verdad que con alguien de segundo nivel. Mishkin es víctima de su propia candidez. Tanto Mishkin como Felstein son economistas académicos de primerísimo nivel.

Estas entrevistas comparan brutalmente con Rajan,Buiter o Soros, personas que por apoyar algunas partes de las tesis de los autores son tratadas con guante de seda. Tanto las tesis de Rajan como Buiter, economistas de primerísimo nivel, son completamente razonables.

El que una película sea tramposa no quiere decir que no tenga razón, de hecho hay grandes estrellas del futbol que además son tramposos. Lo que si quiere decir es que el tratamiento de los temas puede ser criticado con facilidad.

2. Los argumentos

La película utiliza cuatro tipos de argumentos para defender su tesis

a) Desregulación. Argumento completamente cierto. La desregulación del sistema financiero se aceleró brutalmente desde finales de los noventa, y alcanzó cotas insospechadas de dispararte, sobre todo en Estados Unidos y en Inglaterra hace 4 o 5 años. La desregulación estaba basada en la creencia (soportada por un grupo grande de economistas académicos) de que los mercados financieros tenían una capacidad grande de mantenerse cercanos al equilibrio. Ese equilibrio se conseguía porque los mercados financieros eran sumamente eficientes, dado su tamaño y la gran cantidad de participantes, y porque asumían un mundo de racionalidad que funcionaba de forma continua. Obviamente ni es así ahora, ni ha sido así nunca. ¿Qué llevó a los políticos y a algunos investigadores en economía a esa conclusión?

Según la película el que estaban comprados por los financieros (de forma suave, indirecta, y probablemente no decisiva, ese fue parte del caso en el ámbito académico) el tema político es mucho más complejo de analizar. Quizá de forma más importante el desarrollo brutal de la globalización de los mercados, el tamaño de las instituciones, y el increíble avance tecnológico en el funcionamiento de los mercados, hizo que muchos de los teoremas clásicos que siempre se decía que eran ciertos a medio y largo plazo, se considerasen ciertos a cualquier plazo, y casi en cualquier situación. Mi impresión es que el apoyo académico se produjo sobre todo por un intento de asumir que la economía se había convertido en una ciencia más parecida a la física que a otras ciencias blandas. El error ha quedado demostrado porque sencillamente hay factores discontinuos que necesitan para su análisis la economía del comportamiento humano más que la economía de la demostración matemática.

b) Apalancamiento. Se denomina apalancamiento la cantidad de veces que pueden multiplicar el dinero que pones para hacer una transacción. Por ejemplo: para comprar un contrato a futuro de trigo por valor de 100.000.000 de dólares, se puede exigir que se ponga 10.000.000 o 1.000.000 de dólares, en el primer caso el apalancamiento sería 10 veces, en el segundo caso el apalancamiento sería 100 veces.

Es bastante obvio que un sistema en el que el apalancamiento es de 100 veces es mucho más inestable y tiene, por tanto un riesgo mucho mayor, que un sistema en el que el apalancamiento es 10 veces. La disminución de los requisitos de apalancamiento en operaciones financieras en los últimos quince años ha sido enorme y ha hecho al sistema mucho más inestable.
Este tema está perfectamente recogido en el documental.

Ejemplo gráfico: supongamos que tenemos un barco velero que navega bien por el Mediterráneo. Supongamos que llevados por nuestro afán de ir más rápido decidimos disminuir el peso y el tamaño de la quilla, y simultáneamente duplicar la superficie de las velas. El velero ciertamente correrá más, pero en cuanto llegue una tormenta lo probable es que se hunda. Eso no quiere decir que el velero no sea un buen barco para navegar por el Mediterráneo; quiere decir que es un buen barco, pero no con cualquier tipo de diseño. Sustituyamos velero por sistema económico de un país, quilla por regulación, y superficie de las velas por apalancamiento.

c) Sistemas de remuneración erróneos. Queda reflejado en la película, y es completamente cierto, que los sistemas de remuneración de los altos ejecutivos en el sector financiero (e igualmente en la mayor parte de otros sectores económicos) tenían y tienen dos debilidades: la primera y menos importante en la generación de la crisis es que se pagan unas cifras a los altos ejecutivos de compañías (sobre todo cotizadas sin un dueño buenamente identificado) absolutamente absurdas. Es difícil comprender por qué una empresa tiene que pagar a un ejecutivo sueldos del tipo de 60, 80 millones de dólares al año. Sobre todo porque la evidencia empírica indica que el efecto del 80% de los ejecutivos en la marcha de esas compañías es mínima.

La segunda es mucho más grave. La remuneración variable de muchísimos ejecutivos de bancos de inversión estaba ligada mucho más a ingresos que a beneficios, y poco o nada ligada al grado de riesgo par ala compañía que suponían esas operaciones. Todo ello en un contexto temporal como máximo de un año. Es inexplicable que ese sistema de remuneración se haya mantenido y acelerado en los últimos años porque es absolutamente obvio, y además así ha sido denunciado en muchos casos, que el comportamiento racional de un ejecutivo bajo ese sistema de compensación, somete a la institución a un nivel de riesgo inasumible. Es igualmente incomprensible que se haya seguido con esa práctica cuando ya, desde hace años, ha habido casos de instituciones prácticamente quebradas debido a los disparates de operaciones que hacía un ejecutivo bajo ese sistema de compensación.

d) El papel de las agencias de calificación. En la película queda expuesto de forma evidente que las agencias de calificación han tenido un papel lamentable. Desde hace más de cien años, las agencias de calificación cobran por calificar, y ha sido un sistema que ha funcionado relativamente bien hasta hace relativamente poco. No parece por tanto que podamos acusar alas agencias de calificación de, por el hecho de cobrar, ser corruptas, porque a lo largo de la historia no ha sido ese el caso. Más bien creo que las agencias de calificación vieron un negocio estupendo en el supuesto (soportado académicamente) de que los paquetes de hipotecas, muchas de ellas de mala calidad, se pudiesen calificar de AAA al menos en parte. Si los académicos te dicen que eso es así y si la matemática lo demuestra, para qué hacernos más preguntas si nos estamos forrando. Creo que el argumento de las agencias es cierto en su responsabilidad ante la crisis, pero creo que está argumentado mal en la película.

3. Debilidades:

Creo que la película tiene dos tipos de debilidades de fondo.

a) Debilidades técnicas. En primer lugar está desenfocado el tema de la desaparición de Glass-Steagal (ley que separaba la banca de Inversión de la Banca Comercial). El problema de desaparición de esta ley no está en lo que dice la película, está simplemente en permitir que las compañías que colocan activos financieros entre clientes, puedan simultáneamente comprar y vender esos activos por cuenta propia en grandes volúmenes. Ese es el conflicto de interés que toma su máxima expresión en Goldman y que hace que los grandes bancos de inversión consideren el interés de sus clientes secundario ante el interés de maximizar el resultado de su propia cartera de valores.

Este es un tema bastante claro y no está separado nítidamente en la película, que se pierde en otras consideraciones de poca relevancia. En segundo lugar la explicación de la crisis aplica básicamente a Estados Unidos, Inglaterra, Islandia e Irlanda. La crisis del resto de los países europeos no se puede decir que haya sido generada, ni por una regulación más laxa, ni por un incremento del apalancamiento, sino por una burbuja inmobiliaria de carácter real en algunos casos, como el de España, y por un desmadre de déficit del sector público en otros casos, como Grecia o Portugal. Una cosa es que una crisis financiera grave en Estados Unidos y en Inglaterra tenga repercusiones en otros países, y otra cosa es que la gravedad de la crisis en algunos países, sea básicamente debido al problema de EEUU y de Inglaterra. En el caso de España, por ejemplo, somos directamente culpables del 80% de los que nos pasa.

En tercer lugar, en varias partes del documental se asume que el sector financiero no produce nada. Se dice que un financiero no es como un ingeniero que construye un puente, el otro parece que sólo mueve dinero de acá para allá en un juego en el que la única ganancia es lo que él se lleva. Esa visión es ridícula y es ciertamente uno de los fallos intelectuales más fuertes que tiene la película.

En el siglo XVIII los fisiócratas creían que lo único que producía valor añadido era la agricultura porque mantenían que sólo se creaba algo nuevo cuando ponías una semilla y salía una planta. A lo largo del siglo XIX se llegó al convencimiento de que también la industria producía valor y desde el siglo XX parece demostrado que también los servicios producen valor. El creer que el mundo podría estar donde está, desde el punto de vista del desarrollo, sin la aportación de la industria financiera, no tiene sentido. Es algo así como la opinión de algunos contrarios al progreso de que las redes sociales o Wikipedia no aportan valor añadido al mundo.

b) Debilidades conceptuales. En primer lugar la película tiene una debilidad que podríamos definir como su populismo. La crisis la han producido unos malos que son los financieros americanos, que han comprado a otros malos, como son los políticos republicanos americanos, e incluso algunos demócratas, los economistas académicos y las agencias de calificación, y que han montado un sistema para forrarse arruinando el mundo. La tesis podría ser expuesta así por Chávez, pero la verdad es que por casi nadie más. El éxito de la película está asegurado básicamente por una razón. Hay unos malos (que además de eso son popularmente malos) que son los culpables.

El resto del mundo no tenemos ninguna culpa de todo lo que ha pasado. No hemos pedido hipotecas para casas que no necesitábamos pensando en venderlas luego con un beneficio, ni hemos pedido hipotecas para casas que no podíamos afrontar esperando que el boom continuado nos ayudase en el futuro. No nos hemos permitido un nivel de endeudamiento absolutamente disparatado que nos ha hecho vivir claramente por encima de nuestras posibilidades. En resumen, todos los demás no hemos tenido nada que ver. No es extraño que la película sea tan popular. Desde el punto de vista de reflexión social, me parece un mensaje funesto. Las sociedades ya se construyen suficientes cabezas de turco para no ser responsables de nada, y el proporcionar una historia de la crisis que, si bien es bastante la verdad no es ni mucho menos toda la verdad, es un ejercicio que puede ser exitoso y comercial pero en mi opinión irresponsable.

En segundo lugar, el mundo no se ha acabado, que es la impresión que da el documental. De hecho, si nosotros miramos el crecimiento de las economías durante los últimos diez años, (incluyendo los últimos 3) seguimos teniendo un crecimiento promedio extremadamente positivo. Por ejemplo, en España el nivel de empleo es hoy todavía superior al que había al principio del boom, y así podríamos describir otra serie de estadísticas similares. Es decir, cogiendo el ciclo económico completo desde el principio de la expansión hasta ahora, las economías han crecido de promedio, el empleo ha aumentado, y la inflación ha bajado. Ese es un tema que no existe en la película (obviamente es incompatible con la explicación anterior ya criticada de la crisis).

Conclusión

Por último encuentro en la película una omisión grave, y es explicar (cosa que sí ha sucedido) que el gran problema de la expansión anterior y de esta crisis no son los promedios de crecimiento de empleo, o de inflación, sino son cómo han afectado las dos partes del ciclo a diferentes grupos económicos. El gran problema de esta crisis no es que las economías no hayan crecido ni que este sea el fin del mundo, el grave problema es que en todos los países, pero sobre todo en EEUU, en la época de expansión, lo que disfrutaron de casi todas las ventajas de la expansión, fueron las personas que pertenecían a los grupos económicos con rentas más altas, mientras que los que han sufrido las consecuencias más graves en la época de crisis han sido las personas que pertenecían a grupos de renta más bajas y más marginales. Además podemos argumentar que cuando el crecimiento se produce de una forma mucho más moderada, es decir, expansiones menos fuertes y recesiones menos intensas, no se producen esos efectos perversos en la distribución de la renta, sino más bien los contrarios. Creo que este es un aspecto esencial del análisis de la crisis que la película no toca de ninguna manera. 

Conflictos de Interés y el Futuro de la Banca de Inversión II

Publicado en el diario Expansión el 19 de noviembre de 2001.

La evolución de los bancos de inversión se ha encaminado por una senda que por un lado es lógica y eficiente y por otro deriva hacia situaciones que generan una fuerte inestabilidad en su estructura operativa. 

En primer lugar se ha producido la fusión de actividades en una misma organización que provenían de instituciones independientes. Ello ha dado lugar a que convivan bajo el mismo techo las áreas de análisis de empresas, asesoramiento a inversores, gestión de carteras y corporate finance, con la creación de los conflictos que ya hemos comentado. Además se ha desarrollado la actividad de creación de mercados y aseguramiento de emisiones lo que ha facilitado la consolidación de conglomerados con un cierto volumen de recursos propios. Hace menos de veinte años en la City la labor de colocación de títulos, le toma la posición propia y la asesoría de empresas, las ejecutaban tres instituciones distintas, brokers, jobbers y merchant banks. Una idea de lo que ha cambiado el sector es que solo hace siete lustros Morgan Stanley solo asesoraba a empresas y no tenía departamento comercial. 

Mucho mas recientemente la toma de posiciones propias (directas o indirectas) ha generado una nueva clase de conflictos.

En segundo lugar se ha producido un gran aumento de tamaño de las organizaciones. Sirva de ejemplo que solo hace treinta y cinco años Morgan Stanley tenía trescientos socios y empleados y ya era un líder en el sector, hoy tiene mas de sesenta mil empleados. Ese aumento del tamaño ha producido la creación de organizaciones muy fuertes con unas franquicias de un valor extraordinario, pero también ha debilitado la cultura empresarial y ha facilitado la rotación de personal. Como consecuencia de lo anterior se ha despersonalizado la relación con los clientes y se ha impuesto una cultura que hace mas énfasis en las transacciones y menos en las relaciones.

Esta evolución ha favorecido e impulsado un crecimiento extraordinario de los mercados y una globalización de las finanzas muy positiva para las economías y también para los accionistas de los bancos. A su vez esa evolución ha desestabilizado la estructura operativa de los bancos de forma que puede acabar con el concepto de banco de inversión completo global.

Quiero proponer cuatro tipos de medidas para maximizar los aspectos positivos de esa evolución y minimizar los negativos.

1. Los conflictos inevitables (el de análisis de empresas y corporate finance y el de gestión de cartera y corporate finance) se deben paliar mediante la existencia de murallas chinas sin agujeros y mediante códigos internos de conducta de estricto cumplimiento. Citemos como ejemplo existente las murallas en los grandes bancos entre gestión y corporate, donde es impensable que los gestores sean presionados para tomar papel cuya emisión dirija el banco. De hecho algunos reguladores prohiben esta posibilidad.

Como ejemplos de los que debería implantarse podemos citar la prohibición de que los analistas pueden operar en valores de los sectores sobre los que escriben, o que perciban una remuneración en función de las operaciones de asesoría a empresas ligadas a los mercados. Esto último terminaría produciendo que el departamento de corporate tuviera sus propios analistas independientes lo que resolvería muchísimos problemas.

2. Hay que evitar la rotación excesiva del personal clave. Dado que los partnerships son impracticables en los grandes bancos, hay que aumentar la participación de la plantilla en la propiedad de la empresa, con la condición de que estrictamente los beneficios de esa participación solo se pueden recibir de forma escalonada y a medio largo plazo. Así la carrera profesional dentro de la institución volvería a tener sentido.

3. Debe evitarse el abuso en la utilización del capital para tomar posiciones propias. Estas no solo desvirtuan la esencia de la actividad del banco sino que le someten a un nivel del riesgo excesivo. No olvidemos todos los incidentes que han afectado a los bancos que por su actividad por cuenta propia han propiciado que algunos banqueros tomen unos riesgos demenciales. Además si el banco cree que tiene grandes ideas de inversión debe contárselas a los clientes, en otro caso los perderá.

4. Los bancos con vocación global deben desarrollar la mayor cantidad posible de actividades en el mayor número posible de países. Así no solo se equilibra la cuenta de resultados sino también el interés por la unión operativa de muchos mercados y la fuerza de los distintos departamentos del banco. Una de las grandes debilidades de los bancos de inversión americanos es su excesivo énfasis, fuera de los Estados Unidos, en el departamento de asesoría de empresas.

Los bancos que no sean capaces de gestionar las murallas chinas o los códigos de conducta, tendrán que especializarse para sobrevivir en ciertas actividades y evitar las que generan conflictos. Otros se convertirán en bancos comerciales corporativos especializándose en el uso de un abundante capital financiero propio. Otros no podrán gestionar la diversidad geográfica y sufrirán importantes desequilibrios dejando además huecos para el nacimiento de especialistas regionales o nacionales. Alguna institución completa y global podrá sobrevivir como un genuino banco de inversión. Esperemos por el bien de los mercados y de las economías que sea así.

Conflictos de Interés y el Futuro de la Banca de Inversión I

Publicado en el diario Expansión el 15 de noviembre de 2001.

El funcionamiento de los bancos de inversión está sujeto a fuertes conflictos de intereses. Dos de los mas importantes son los que existen entre los departamentos de corporate finance y análisis de empresas y corporate finance y gestión de patrimonios. Así como el segundo de ellos esta razonablemente bien enfocado en los grandes bancos, el primero en plena efervescencia, es una difícil asignatura pendiente.*

Estos dos conflictos son cualitativamente distintos del que plantea la utilización masiva del capital para financiar posiciones propias. Si bien en aquellos casos los conflictos se generan como consecuencia de la actividad esencial del banco, este último corrompe esa actividad esencial y la transforma en algo distinto, mucho más parecida a la de un banco comercial.

Una compañía de seguros es una institución financiera que asume un riesgo del que libera a sus clientes, cobrando por ello una prima. Su éxito consiste en tener una cartera de riesgo bien distribuida que le permita ser rentable. Un banco comercial también asume un riesgo y libera a un sector de su clientela, los ahorradores, parcial o totalmente de ese riesgo. Sin embargo el servicio principal que da es la intermediación, es decir la conexión de agentes que ahorran con agentes que necesitan financiación, mediante la interposición de su propio balance obteniendo un margen. Consigue de esta forma aislar la demanda de la oferta de fondos. Su éxito consigue en pagar poco por los depósitos cobrar mucho por los créditos y acertar en la evaluación de la solvencia de los clientes a los que les presta dinero.

El banco de inversión es un intermediario puro que conectando a ahorradores y prestatarios no les libera del riesgo, aunque lo hace asumible al operar con activos que cotizan en mercados. Esta es la única institución financiera que puede ser "neutral" con sus clientes, tanto ahorradores como emisores, porque no interpone su balance en el proceso de intermediación. A diferencia de un banco comercial, el de inversión cobra comisiones a inversores y empresas, pero el precio de los recursos financieros que pasan de unos a otros, solo afecta a los clientes del banco y no al banco mismo. El riesgo lo asumen los clientes a cambio de una rentabilidad esperada mas alta y de la liquidez que da el que los títulos coticen en mercados organizados.

Si aceptamos estas definiciones como buenas aproximaciones a la realidad histórica, es claro que los conflictos del departamento de corporate finance, con el de análisis de empresas o con el de gestión de patrimonios, son propios de la actividad esencial del banco de inversión. Si el departamento de análisis cede a las presiones del de corporate finance o si los gestores de cartera no son suficientemente independientes como para poder rechazar el papel de una colocación liderada por el propio banco, se puede perturbar perversamente la neutralidad que necesita el banco a la hora de poner el precio a una emisión. El banco se enfrenta a un conflicto entre departamentos que representan intereses divergentes de clientes, conflicto que ni puede ni debe eludir. De hecho una de las razones por las que cobra comisiones es por encontrar una solución aceptable a esa situación, solución que se basa en equilibrar transparentemente las fuerzas de oferta y demanda que refleja su clientela. 

La utilización del capital propio implica que el banco de inversión va a interponer su balance entre sus clientes. Esa interposición produce un cambio en la esencia de la actividad del banco pues a partir de ese momento el precio del activo financiero a colocar no enfrenta ahorradores y emisores, sino a los ahorradores con el banco y a los emisores con el banco, lo cual descalifica automáticamente la labor de asesoría de empresas, la labor del departamento de análisis y la credibilidad de los asesores de los inversores ya sean gestores de cartera o personas físicas.

Es difícil imaginar una institución que con una mano coloca un activo que ella posee en su cartera y con otra nos de una recomendación "no interesada" sobre la bondad de ese activo. Parece también exótico que esa misma institución nos recomiende el precio al que podemos emitir capital, cuando esa ampliación nos la va a comprar para su propia cartera.

La utilización masiva de capital nos lleva al nacimiento de instituciones que se podrían definir como bancos comerciales corporativos, instituciones que podrán ser exitosas pero que serán definitivamente distintas de los bancos de inversión. 

El valor añadido fundamental de un banco es la creación y transmisión de ideas utiles para sus clientes. Esto unido a la enorme competencia que existe en el mercado de trabajo supone otra importante fuente de inestabilidad. 

Las ideas son un producto de difícil comercialización. No se pagan por adelantado y una vez transmitidas son fácilmente copiables y con fuertes desincentivos a su justa remuneración. Con un producto de estas características es imprescindible que las "relaciones" con los clientes sean estables a largo plazo, dado que es la única forma de poder comercializarlo eficientemente. Estas relaciones a largo plazo se basan en la confianza que genera el conocimiento profundo de las personas y de las instituciones. Dado que las ideas solo las producen las personas, el capital humano en el factor crítico para los bancos de inversión, tanto en lo que respecta a su calidad como a su permanencia. Es imposible mantener relaciones a largo si hay una rotación de personal grande sobre todo en los puestos claves de atención al cliente.

La desaparición del concepto de partneships en el sector ha producido un nivel de rotación de personal que ha cambiado rápidamente una cultura "relacional" por una cultura "transaccional", lo cual debilita extraordinariamente la base de la actividad del banco. Es entendible que en este contexto se utilice cada vez más el capital financiero para sustituir al capital humano lo que hemos dicho que desvirtúa la esencia del banco de inversión.

* Ver articulo en Expansión (con fecha 30 de junio de 2001).

Banca de Inversión y Necesidades de Capital

Publicado en el diario Expansión el 4 de septiembre de 2001.

El nombramiento del nuevo CEO de Merryl Lynch ha ocasionado que se vuelva a plantear si la actual asociación de Merryl con HSBC no acabará en una fusión por las necesidades de capital de los grandes bancos de inversión. Se ha hablado regularmente de la conveniencia para Morgan Stanley y Goldman Sachs de unirse a algún gran bancos comercial para poder competir en capital con el monstruo que es hoy City. Hay por tanto una línea de opinión importante que considera que el futuro de la banca de inversión pasa por una disponibilidad de capital equivalente a los grade bancos comerciales.

La banca de inversión no exige un activo fijo importante, ni sus procesos productivos son intensivos en instalaciones o inversiones en I+D. De hecho su valor añadido principal son las ideas. ¿Cuáles son entonces los negocios que podrían exigir ese capital financiero? En primer lugar el asesoramiento de emisiones, también la creación de mercados, la posición propia y por último las "exigencias" del negocio de asesoramiento y dirección de emisiones para empresas (corporate finance).

El aseguramiento de una emisión puede exigir en sentido estricto un gran capital. El líder de una gran colocación puede llegar a asegurar entre un 25 y un 50 por ciento de esta, lo cual podría suponer un compromiso de capital importante. La realidad es distinta. Con mercados "normales" la posibilidad de que el banco no coloque su parte de aseguramiento es muy baja. En caso de que no fuera así el papel sobrante se puede colocar en los mercados, aunque quizá con cierta perdida. Es casi imposible imaginar una colocación con mercados "normales" en la que se pueda perder mas de un 5% del capital asegurado, lo cual implica unas necesidades de capital que hoy cubren todos los bancos relevantes.

¿Qué sucede si hay un crash mientras esté vivo el aseguramiento? En primer lugar el periodo de aseguramiento en sentido estricto es cortísimo (días) y en segundo lugar todos los contratos llevan una cláusula de fuerza mayor que libera de este al banco. Es decir en los momentos en los que el aseguramiento supone un riesgo de perdida fuerte (que es cuando se necesitaría capital) el compromiso contractual desaparece.

La creación de mercado no crea hoy ningún problema de capital a los grandes bancos. Con mercados estables el capital necesario para dar liquidez es reducido y con mercados inestables los márgenes de los precios de compra y venta se abren de tal forma (de hecho en los momentos críticos los precios desaparecen de las pantallas) que el hecho de quedarse atrapado con una posición importante es despreciable.

Una cartera de bonos o acciones, financiada con los recursos propios del banco, puede exigir tanto capital como se desee. Cualquier volumen de recursos propios puede ser insuficiente para financiar el riesgo de tomar una posición propia que puede ser ilimitada. En este caso la pregunta Importante es si resulta razonable que un banco de inversión tenga una posición propia grande. (Dejando aparte la que se tiene por motivo de aseguramiento o creación de mercado).

El conflicto que produce esa posición con los intereses de los clientes del banco es frontal. Un banco de inversión con una posición propia grande socavará automáticamente la confianza de sus clientes en su departamento de análisis de empresas al igual que en las recomendaciones de sus vendedores de acciones. Dañará también la credibilidad de independencia de su equipo de corporate finance.

Supongamos que el equipo de análisis emite una recomendación de compra de, por ejemplo, IBM y que los vendedores del banco llaman a sus clientes para que compren IBM. ¿Cuándo compra el banco para su propia cartera? Antes de la recomendación (inside trading), cuando compran sus clientes (posible "front running"), después de sus clientes (irracional), no compra la recomendación (si el banco en sus inversiones propias no hace caso a sus analistas, ¿por qué les deben hacer caso los clientes?).

La posición propia pura no es necesaria para ninguna actividad del banco y es solo un posible negocio en si mismo. Sin embargo el conflicto con los clientes se plantea de forma tan aguda que hace inviable a largo plazo el tener clientes y el tener una cartera propia muy activa.

Por último puede existir la necesidad de capital para atender a los clientes del departamento de corporate finance. Es cierto que en ocasiones el cliente al que se le dirige una emisión de papel puede necesitar un crédito puente o puede preferir que el banco le compre en firme la emisión y que luego la coloque. El corporate finance exige hoy a menudo esta operativa. El problema es que cualquiera de las soluciones de financiación que se plantean, implican directa o indirectamente que el riesgo pasa a estar en el balance del banco de inversión. En ese caso estamos en la situación anterior, la existencia de cartera propia, con la única diferencia de que los clientes corporativos no están sometidos a conflicto con el banco asesor, pero si el resto de la clientela.

Mi opinión es que si esta última operativa se generaliza, los bancos que sean muy activos en ella tendrán que abandonar las actividades de asesoramiento a los inversores y de gestión de cartera.

La banca de inversión no necesita un enorme capital para sus actividades tradicionales, porque su negocio se basa en las ideas y en el capital humano y no en utilizar sistemáticamente su balance. De hecho las necesidades de capital financiero las producen negocios incompatibles con el concepto de banco de inversión completo y global. 

Análisis de Empresas y Banca de Inversión

Publicado en el diario Expansión el 30 de junio de 2001.

Los analistas de los bancos de inversión están siendo sometidos a una Intensa ducha escocesa. La debilidad de los mercados ha puesto de manifiesto la agudización del conflicto de intereses que se ha producido en los últimos dos o tres años entre los usuarios del análisis de empresas como herramienta guía de sus inversiones y los utilizadores de este para la promoción de la colocación de salidas a bolsa o ampliaciones de capital.

El conflicto viene de lejos aunque su intensificación es próxima y creciente. El concepto de banco de inversión global, que es mucho más reciente de lo que podría parecer (dos o tres décadas) marca el inicio del proceso que ahora ha entrado en crisis. La desaparición de la diferencia entre "merchant bank" (asesor del emisor de acciones) y el "broker" (asesor del suscriptor de las acciones) mediante la integración de ambos en una única organización, hace que el analista de empresas empiece a cubrir dos papeles difícilmente compatibles. Por un lado debe asesorar a los inversores sobre la bondad de las acciones de una empresa y por otro lado debe ayudar a su equipo de "corporate finance" a conseguir el mandato de colocación de esas acciones, para lo cual ha de reconocerse obligatoriamente optimista sobre el valor de la emisión, lo que pone en entredicho su imparcialidad.

Es bien sabido que los analistas de empresas ligadas a la banca de inversión han tenido siempre un sesgo alcista. Este sesgo, debido a la necesaria visión optimista de los mercados que de promedio deben tener los asesores financieros (¡qué poco comercial es ser bajista!), combinado con la situación antes descrita, ha debilitado la credibilidad del análisis hasta el punto de que el sector ha decidido que es mejor "hacer algo" internamente antes de que los reguladores se vean tentados a intervenir. Hay que reconocer que el bajísimo porcentaje de recomendaciones de venta (en cualquier momento del ciclo bursátil) y el entusiasmo de los analistas por las salidas a la bolsa de las empresas tecnológicas, plantean seria dudas sobre la utilidad para los clientes de todo el proceso de asesoramiento.

Los bancos han empezado por una medida bastante simple. La remuneración de los analistas no debe depender directamente del éxito de las colocaciones de acciones de empresas que han mandatado al banco que les emplea. Es obvio que no ayuda a la independencia o neutralidad de un analista el que su remuneración esté ligada a que se consiga generar y colocar con éxito un mandato de salida a bolsa 

Una segunda medida, más difícil de implementar desde el punto de vista organizativo deberle ser que el equipo de análisis no dependiese ni directa ni indirectamente de la división de salidas a bolsa y emisiones de acciones. Esa independencia jerárquica no soluciona pero si suaviza la imposición de los intereses económicos de esta división.

No se ha discutido sin embargo otra medida que está llena de racionalidad y que impone una severa disciplina de análisis. Supongamos que un equipo de análisis cubre les empresas que componen un índice de la bolsa española e imaginemos que dividimos el asesoramiento en dos fases. Primero predecimos la evolución del índice y a continuación predecimos el comportamiento de cada acción respecto al índice. Es obvio que si suponemos que el índice no va a variar, la subida de algunos valores debe significar la bajada de otros. De forma más general, el que unos valores batan al índice significa que otros tienen que ser batidos por el índice. 

La propuesta disciplinaria consiste en exigir que el equipo de análisis produzca una "parrilla" de valores cerrada, es decir que si creemos que un valor va a tener una rentabilidad superior al índice necesariamente tenemos que tener otro valor que tenga una rentabilidad inferior al índice. De aquí se deduce en general que el segundo valor no puede tener una recomendación de "comprar" ni siquiera de "mantener" e igualmente se deduce de forma general que debe haber un número similar de valores que batan al índice y que sean batidos por este.

Este sistema tiene varias ventajas. Primero genera una disciplina y un debate interno en el equipo de analistas sumamente saludable. El que un valor pase de neutral a comprar implica que otro debe pasar de neutral a vender y la lucha intelectual entre analistas es sumamente positiva para los clientes. Segundo es racional y defendible, y acabaría con la situación actual en la cual las previsiones de los analistas implican una suma de rentabilidades de los valores que componen un índice, que es superior a la subida del propio índice, lo cual es absurdo. Por último supone una barrera importante (una autentica muralla china) a las presiones internas que genera el conflicto que aquí nos ocupa.

La propuesta tiene también dos inconvenientes. El primero y poco importante es que su aplicación en equipos de análisis grandes que cubren muchos mercados y sectores es más compleja. La segunda es que palia pero no evita la impopularidad con las empresas y con el mercado en general, de poder mantener durante largos periodos de tiempo tantas recomendaciones de venta como de compra.

Creo que o bien se buscan, encuentran y toman soluciones al conflicto actual o veremos un cambio en la estructura de los bancos de inversión, con una vuelta a entidades separadas y con un análisis de empresas que no se vea mediatizado por las servidumbres que crea una globalización mal entendida. De hecho es un camino que la industria ya ha iniciado mediante la creación de equipos de análisis dentro de las gestoras de fondos lo que supone una pérdida de importancia de los equipos de análisis del llamado "sell side".

Hacia la Modernización de la Bolsa

Publicado en el diario El País, el 16 de diciembre de 1987.

El principal aspecto positivo del anteproyecto de reforma del mercado de valores, según el autor de este artículo, es plantear la necesidad en sí misma de la reforma. Aunque existe un cierto consenso sobre la conveniencia de que cambien las estructuras de nuestro mercado bursátil, falta una enunciación de las razones que justifican esa opinión. Esos argumentos son importantes porque a partir de ellos se define el modelo de reforma que debe realizarse.

La reforma del mercado de valores es deseable y necesaria. Es deseable porque las empresas y la economía española necesitan un mercado de valores capaz, quizá por primera vez, de facilitar una financiación alternativa a la bancaria. La supervivencia de ese mercado exige equipararse técnica y operativamente a las bolsas de otros países, y ello requiere a su vez un cambio en nuestro sistema bursátil. El hecho de que la industria sea cada vez más multinacional debe tener su reflejo en un sistema financiero también internacional.Es importante destacar que esa bolsa nacional -fuerte e internacionalizada- no es tan importante para nuestras grandes empresas, que en todo caso ya cotizan o cotizarán en otros mercados, sino para las numerosas empresas medianas que necesitarán acudir al mercado de valores en los próximos años.

La reforma es necesaria porque la realidad de nuestra bolsa está cambiando por sí misma. Nuestras bolsas han pasado de estar dominadas por unos agentes ejecutores de órdenes, con unos despachos montados básicamente como centros administrativos, y por unos bancos que se han dedicado a comercializar sus propias acciones o las acciones de sus grupos financieros e industriales y a ser meros transmisores de órdenes en todos los demás valores, a presenciar el nacimiento de una serie de intermediarios con una actividad de carácter similar a las prácticas de otros mercados de valores.

Estas instituciones que van desde bancos de negocios a sociedades instrumentales de agentes de bolsa, pasando por todas las combinaciones posibles intermedias, se han desarrollado al amparo del boom bursátil y han creado una situación de hecho que exige un marco legal nuevo que ordene el sector. La reforma de la bolsa es necesaria si no queremos que la intermediación bursátil se efectúe en unas condiciones poco transparentes.

El texto de la reforma tiene otras virtudes importantes. En primer lugar, el hecho de que se cree un ente regulatorio independiente de los intermediarios es muy positivo para el mercado. En segundo lugar, el tratamiento legal del tema de la información privilegiada era necesario.

El anteproyecto de reforma está sujeto, en mi opinión, a varías críticas. En primer lugar, falta una mención a la conveniencia de que, bajo la supervisión de la autoridad máxima del mercado, éste se autorregule en buena medida. Creo que está demostrado que las reglas prácticas que se autoimponen los participantes en un mercado suelen ser más adecuadas que las reglas que vienen impuestas desde arriba, siempre y cuando se salvaguarden los intereses generales.

Aspectos técnicos

En esta misma línea creo que los aspectos técnicos no deben ser regulados por la autoridad, sino por los miembros de las bolsas. Temas tales como la liquidación de operaciones, la fijación de precios, etcétera, deben ser objeto de vigilancia y supervisión por parte de la autoridad, pero nunca de intervención directa en la forma de organizarlos.

En segundo lugar, el anteproyecto no contempla una regulación sobre la separación de funciones de los diversos intermediarios, tema en el que, al menos inicialmente, es más difícil contemplar la autorregulación. Efectivamente, la gestión de carteras debe estar radicalmente separada del aseguramiento de emisiones, del asesoramiento de fusiones y adquisiciones y de la intermediación pura. El conflicto de interés que supone el aseguramiento, en ocasiones con comisiones sustanciosas, y la gestión de carteras de clientes, a los que en muchas ocasiones no se les repercute esas comisiones, debe quedar resuelto mediante una separación de actividades dentro de cada intermediario, al estilo de la práctica habitual en los países anglosajones. En el mismo caso está la información privilegiada que se obtiene en el asesoramiento de fusiones y adquisiciones de empresas, que no debe ni puede ser utilizada para gestionar carteras.

Por último, el anteproyecto crea una estructura de intermediarios basada teóricamente en tres premisas: liquidez, competencia y ayuda al desarrollo de los intermediarios españoles.

La liquidez trata de asegurarse mediante el establecimiento de unos creadores de mercado que actúen por cuenta propia ofreciendo precios netos de compra y venta de acciones continuamente. Aunque admitiéramos que la solución a la liquidez en los mercados se basa en la existencia de este tipo de instituciones, el realismo de esta medida para el actual caso español es más que dudoso. La liquidez en los mercados y la existencia de estos intermediarios se asegura cuando existe un gran número de instituciones inversoras (fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de inversión) con un peso decisivo en el volumen diario de transacciones. En otro caso, la supervivencia de los creadores de mercado se fundamentaría en unas ayudas de la Administración de dificil justificación.

Parece más razonable empezar creando segundos o terceros corros para los valores de mayor liquidez y clarificando la actuación de los actuales cuidadores de valores en las sociedades que cotizan con poca liquidez. El nacimiento de un mercado institucional fuerte podrá permitir que más adelante se dé el salto a la aparición de esas instituciones creadoras de mercado.

Libre competencia

La introducción de la libre competencia en el mercado y la ayuda al desarrollo de los intermediarios españoles son dos condiciones de difícil compatibilización no sólo en el sector financiero, sino en cualquier tipo de industria. Parece claro que a partir de 1992 la competencia en el mercado de valores español será prácticamente libre. Por otro lado, parece también claro que debe existir un período transitorio que dure dos o tres años, que permita el desarrollo de nuestros intermediarios y que nos colocaría en la mágica fecha de 1992.

Lo que no parece tan claro es que esa protección transitoria de los intermediarios españoles con vistas al exterior vaya a incrementar la competencia en el interior. No se debe olvidar que los actuales miembros de las bolsas son los agentes de bolsa, y que los intermediarios que

rodean las bolsas son sociedades instrumentales, sociedades anónimas, bancos extranjeros, bancos de negocios, bancos industriales y la gran banca nacional. Estos intermediarios que en muchos casos están empezando a desarrollarse y que están introduciendo unas dosis de competencia importantes en el sistema necesitan el mismo período transitorio para poder competir con la gran banca nacional que el que necesita todo el sistema financiero para competir con el exterior.

Aplicar el argumento de la protección con respecto al exterior para mantener fuera del mercado a los extranjeros y olvidarse del mismo para el interior, favoreciendo a la gran banca nacional, parece una contradicción importante. La solución a este dilema es dificil, pero una alternativa sería que desapareciese la maraña de posibles intermediarios que crea el proyecto y que favorece la entrada en el mercado a las instituciones nacionales con casi todos los derechos desde el momento inicial.

Se debería instrumentar, en cambio, la creación de un solo tipo de intermediario universal, al estilo británico o francés, en el que pudiesen participar instituciones financieras de todo tipo, incluidos bancos españoles y extranjeros, tras un período transitorio de dos o tres años. Este período permitiría que se desarrollase la experiencia de los participantes en el mercado, dando la posibilidad de que o sobreviviesen compañías independientes de las instituciones de crédito y de los grupos industriales, o de que los grandes bancos se acostumbrasen a la independencia en el servicio y asesoría que necesitan los intermediarios de los mercados de valores.